三月至今，A股由普漲格局轉(zhuǎn)為震蕩行情，“春季躁動”步入尾聲，多空分歧加劇。同時，指數(shù)近期的波動率也明顯走高，單日大幅震蕩或大幅回撤的情況日趨頻繁（圖1）。本文從A股高波動率的市場特征展開，從行為金融的角度，介紹投資者常有的認知偏差和心理偏差。數(shù)據(jù)顯示，散戶投資者普遍不具備超乎尋常的選股以及擇時能力，利用自有長線資金，嚴格執(zhí)行定投ETF的投資策略能以低風險獲取平均以上回報。
圖1：上證綜指波動率
數(shù)據(jù)來源：Wind
“高風險高回報”？
在近日的上漲行情中，造成市場一度出現(xiàn)劇烈波動的導火索，首先是3月8日，中信證券和華泰證券分別發(fā)布看空研報，對中國人保和中信建投兩家上市公司的A股大幅看空，引起市場轟動。大盤當日低開，盤中點位持續(xù)下滑，至收盤上證綜指暴跌4.4%；隨后在3月13日，市場傳言中證協(xié)召集多家券商舉行嚴禁配資等專題會議。當日A股幾大股指快速走低，創(chuàng)業(yè)板盤中一度跌幅超過5%，收盤下跌4.5%。
自15年上一輪牛市結(jié)束后，市場就如同驚弓之鳥，單日出現(xiàn)大面積大幅暴跌幾乎成為常態(tài)。18年以來，中美貿(mào)易摩擦、實體經(jīng)濟持續(xù)低迷、債務違約潮起等連續(xù)利空也不斷打擊投資者信心，股市交投清淡，指數(shù)點位更是俯沖式下挫。步入2019年，受政策面、資金面、以及國際事件的利好催化，資本市場“春季躁動”啟動。同時，幾大股指波動率也不斷攀升。波動率一向是風險的代言詞，A股正從“高風險低回報”向“高風險高回報”轉(zhuǎn)變。
A股波動率偏高，究其原因，有市場結(jié)構(gòu)的問題也有制度因素的影響。從市場參與者結(jié)構(gòu)看，A股市場散戶交易比重較大，上交所數(shù)據(jù)顯示，持有上證市場20%市值的自然人投資者，交易占比超過80%。客觀上，中小投資者缺乏話語權(quán)，信息不對稱問題嚴重，能力圈和精力都存在局限。另一方面，如下文所述，散戶投資者往往存在認知偏差、情緒化交易等投資弱點，容易出現(xiàn)“羊群行為”；在制度方面，A股沒有成熟的個股做空、上市公司退市、回購股份等制度，缺乏有力的市場自我糾錯機制。因此，A股市場追漲殺跌、炒板塊、蹭熱點、炒概念等投機盛行，同時上市公司股價走勢關(guān)聯(lián)度高，易引起共振致使指數(shù)波動劇烈。
模型vs直覺
中信和華泰的看空研報能引起市場的軒然大波，并非報告提供了特別的一手資訊，也并非投資者完全認同其基本面分析和估值預測，而是反映了投資者依照直覺經(jīng)驗，對發(fā)布看空報告事件本身的看法——國內(nèi)券商發(fā)布明確的大幅看空研報極為罕見，中信證券和華泰證券又均是國內(nèi)影響力較高的大型券商，本次事件無疑給市場澆了盆冷水。
兩份報告的研究標的均為非銀金融股，并且表示上市公司基本面具有一定競爭優(yōu)勢。但是報告標題和估值結(jié)論比較突兀——參考同行業(yè)公司的平均PB或PEV乘數(shù)水平，認為兩家公司的A股價格存在大幅下跌空間（圖2、圖3）。我們在《A股黑天鵝高懸：未來估值反轉(zhuǎn)靠什么？》和《A股狂飆行情能走多遠？》兩篇報告中闡述過，從絕對估值法未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度看，合理的估值中樞取決于資本成本、投資回報率、以及未來的盈利增長。即使是相同行業(yè)，不同公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)、經(jīng)營競爭力、財務杠桿、股息支付率、甚至所處地域的資本市場各有差異，簡單算術(shù)平均可比公司近期的估值乘數(shù)作為依據(jù)，在邏輯上存在瑕疵。
圖2：中信證券研報標題
來源：中信證券
圖3：華泰證券研報標題 來源：華泰證券
估值模型更具爭議的是，雖然在回溯分析時能精準擬合歷史數(shù)據(jù)，但常常難以準確地預測未來。實際操作中，普通投資者交易主要憑直覺經(jīng)驗，而不是看模型估值。歸納原因主要有：1）金融經(jīng)濟模型復雜多樣，很少有個人投資者能在鐘形分布、指數(shù)對數(shù)分布、多元回歸、馬爾茲科夫、隨機游走、蒙特卡洛模擬、NK模型等十數(shù)種模型間自如切換；2）越是精確的模型越需要大量的信息，上市公司經(jīng)營情況、財務狀況、銀行貸款債務、質(zhì)押擔保等信息和數(shù)據(jù)，對普通投資者來說并非唾手可得；3）大量的數(shù)據(jù)疊加復雜的模型計算，對硬件設備和交易程序有要求，決策的時間和成本太高。因此，在時間和信息有限的條件下，依靠簡單經(jīng)驗法則快速決策，對一般投資者來說更切實可行。
行為金融
多數(shù)投資者交易主要憑直覺經(jīng)驗，從這一角度看，短時間內(nèi)股價的變動實際上是交易雙方心理博弈的結(jié)果。一直以來，各種傳統(tǒng)的估值理論、有效市場假說、公司金融理論，都難以解釋資本市場價格變動經(jīng)常遠超基本面變化趨勢這一現(xiàn)象。直到行為金融理論的出現(xiàn)——市場參與者以及政策制定者并非完全理性，人們非理性的行為助推了資本市場價格和基本面的偏離。
行為金融理論認為，當下列三種條件都滿足時，金融市場的價值偏離將會非常嚴重而具有持續(xù)性：1）非理性的投資者行為；2）不同投資者出現(xiàn)系統(tǒng)性行為模式；3）金融市場套利的限制性因素。A股市場主要交易參與者是散戶，多數(shù)投資者無法正確處理所有信息來預測股票未來績效，過度反應、過度自信和以偏概全等行為模式也非常普遍。同時，市場又缺乏成熟的強制退市、做空套利等自我糾錯機制。因此，A股股價長期偏離基本面也就不足為奇了。
下面我們簡單解釋一些行為金融視角下投資者的非理性行為，大家可以對照是否似曾相識。
錨定效應：人們做判斷決策時，往往受過去印象深刻的信息干擾。成本價就是最典型的沉錨，多數(shù)股民只要股價低于成本價，處于被套狀態(tài)，就舍不得賣出。另外趨勢也是一種思維錨定，比如上升趨勢一旦明朗，投資者的錨定值一致性高，會追漲更助漲牛市。
心理賬戶：許多個人投資者內(nèi)心都存在持幣和持股兩個心理賬戶。持股賬面浮虧50%或者清倉后剩下50%現(xiàn)金兩種情景，從經(jīng)濟角度看是完全相同的，但投資者的后續(xù)操作截然不同——第一種情況大概率會繼續(xù)持股，而第二種情況則更可能持幣觀望。
確認偏誤以及后視偏差：買入股票之后更能接受利好消息，但對利空常常忽略不計；即使股價漲的原因和買入的邏輯毫不相關(guān)，投資者也傾向于歸因于自己的精準判斷，從而高估自己的投資能力。
賭徒謬誤：一種常見的錯誤信念，比如重復拋一個公平硬幣，當連續(xù)多次拋出反面朝上時，會錯誤地認為下一次拋出正面的概率較大，但實際上正反面概率仍然是一半一半。在股票投資上，多數(shù)人的直覺是漲久了或者跌久了必然要回調(diào)。
羊群效應：在一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣出。追漲時信心百倍蜂擁而致，大盤跳水時，恐慌心理也開始連鎖反映，紛紛恐慌出逃。另外，蹭熱點、炒概念、炒板塊也都是典型的股市羊群效應。
過度自信：容易理解，賺錢了膨脹了，交易更加頻繁，找配資加杠桿更加激進。傳統(tǒng)金融理論假設行為人是理性的風險規(guī)避的，但現(xiàn)實中過度自信會導致投資者風險中立甚至是風險尋求。
過度反應：投資者對利好和利空消息都會出現(xiàn)過度反應。諸如今年的商譽業(yè)績爆雷、券商看空研報、監(jiān)管層對場外配資嚴禁等等，投資者都有過度的拋售反應。
實際操作中，利用投資者非理性行為，制定各種投資策略獲取超額收益，是越來越多專業(yè)投資機構(gòu)關(guān)注的方向。譬如年初業(yè)績爆雷引發(fā)了相關(guān)上市公司股票的暴跌，若采用事件驅(qū)動交易策略，在事件發(fā)生6日后以收盤價買入，20日后以收盤價賣出，能獲得不俗的超額收益（圖4）。
圖4：業(yè)績爆雷事件驅(qū)動交易的超額收益統(tǒng)計
來源：Wind
投資啟示
由于客觀的信息不對稱、能力圈和精力局限以及認知偏差、心理偏差、情緒化交易等主觀方面的障礙，散戶投資者普遍不具備超乎尋常的選股以及擇時能力。我們根據(jù)上證交易所數(shù)據(jù)測算，2008-2017年間，不計現(xiàn)金分紅的情況下，自然人投資者整體的年化收益僅約5.7%，遠遠跑輸產(chǎn)業(yè)資本（表1）若考慮2008-2017年自然人投資者賬戶數(shù)從2500萬戶升至3900萬戶，10年間增加了58%，平均到每個散戶賬戶的收益將進一步拉低。
表1：上交所投資者盈虧情況
數(shù)據(jù)來源：上交所歷年統(tǒng)計年鑒
然而，散戶也有自身的優(yōu)勢：一、持有的是自有資金，配置沒有資產(chǎn)類別、倉位、板塊的限制；二、一般情況下投資期限可以較長，而基金公司需要應對短期大額贖回時因個股停牌不得不拋售其它優(yōu)質(zhì)個股持倉的壓力；三、只關(guān)注絕對收益，公募基金的業(yè)績衡量則是相對基準指數(shù)，有時可能反而扭曲絕對財富的累積。
行為金融學專家建議個人投資者通過設定具體的投資目標、使用量化標準、分散投資標的、控制投資頻率等手段，幫助克服能力和心理上的弱點。定投股指ETF基金或許是一個不錯的投資策略。首先，股指ETF跟蹤市場整體走勢，能以最低的成本分散個股風險；其次，圖1顯示，期限越長波動率變化越平緩，通過定投長線投資，能進一步降低風險；第三、嚴格執(zhí)行定投計劃，可以有效減少投資頻率，控制情緒化交易；最重要的，計劃簡單可行，不需要耗費精力和時間作決策。
最后，我們以跟蹤上證180指數(shù)走勢的華安上證180ETF基金（510180.OF）為例，對定投ETF策略和前文統(tǒng)計的上交所投資者的盈虧收益進行對比。假設，我們從2008年1月1日，即表1統(tǒng)計的收益率的起始日開始定投，在每月1號購買1萬元的ETF基金份額，每期收到的紅利在下一定投日再投入ETF基金中，截至2017年12月31日，該定投策略的年化收益達到8%（圖5）。鑒于2007-2018年間，上證A股和B股的股息率在1.4%-3.3%之間、均值僅為2.3%，閉著眼定投180ETF的策略反而跑贏了頻繁交易的散戶全收益回報的均值。
圖5：華安上證180ETF基金定投計算
圖片來源：Wind基金定投計算器
總結(jié)
我們最后梳理一下本文邏輯作為總結(jié)：
一、A股波動率偏高，究其原因，有市場結(jié)構(gòu)的問題也有制度因素的影響。從市場參與者結(jié)構(gòu)看，A股市場散戶交易比重較大；在制度方面，缺乏有力的市場自我糾錯機制。因此，A股市場投機盛行，上市公司股價走勢關(guān)聯(lián)度高，股指波動劇烈；
二、近期券商看空研報引起市場的軒然大波，并非報告提供了特別的一手資訊，也并非投資者完全認同其基本面分析和估值預測，而是反映了投資者依照直覺經(jīng)驗，認為看空報告的發(fā)布是出于行政干預；
三、除了研報估值預測存在邏輯瑕疵外，金融模型常常難以準確地預測未來，因此，在時間和信息有限的條件下，普通投資者交易往往憑直覺經(jīng)驗，而不是看模型估值。多數(shù)投資者交易主要憑直覺經(jīng)驗，從這一角度思考，短時間內(nèi)股價的變動實際上是交易雙方心理博弈的結(jié)果；
四、行為金融理論可以解釋資本市場價格變動經(jīng)常遠超基本面變化趨勢的現(xiàn)象，人們在決策時，常常存在錨定效應、心理賬戶、確認偏誤以及后視偏差、賭徒謬誤、羊群效應、過度自信、過度反應等一系列的認知偏差、心理偏差和非理性行為；
五、實際操作中，利用投資者非理性行為，制定各種投資策略獲取超額收益，是越來越多專業(yè)投資機構(gòu)關(guān)注的方向。而由于客觀的信息不對稱、能力圈和精力局限以及認知偏差、心理偏差、情緒化交易等主觀方面的障礙，散戶投資者普遍不具備超乎尋常的選股以及擇時能力；
六、散戶也擁有持自有資金、可保持長期投資、關(guān)注絕對收益等優(yōu)勢。因此，通過揚長避短，采取定投股指ETF的策略，投資者可以憑較低的風險獲取中等平均的回報。
